作者简介： 王庆华，现就职于中国邮政储蓄银行资产管理部本文从当前债市违约特征着手，展望了债市未来可能出现的违约状况，同时提出债券违约前后不同的处置方式。一、当前债券市场违约的主要特征
（一）债券违约规模变化
图1：债券违约规模走势图
如图1所示，从整个市场情况来看，债券违约规模逐年上升，2014-2016年为风险初步显现阶段，2014年仅有5家主体违约，2015、2016年违约主体数量逐步增多，新增违约主体分别为25家和29家；2017年为风险暴露缓和阶段，由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，当年新增违约主体数量降低至9家；2018-2019年为风险爆发高峰期，2018年新增的违约主体共有40家，为历史最高水平。从违约债券规模看，2018年债券债项合计125支，违约规模达到1,209.61亿元，超过2014-2017年违约债券规模的总和；2019年截至7月26日，已有98只债项违约，新增违约主体24家，违约债券总额共计728.58亿元，已超过上年同期水平。
（二）违约主体区域分布
图2：债券违约区域分布图
从债券违约地区分布特征来看，华东、华北和东北地区为债券违约的高发区域。
（三）违约主体行业分布
从违约主体所在行业上看，值得注意的是2017年是一个分水岭。2017年之前，违约主体所在行业非常集中，主要原因是2017年之前出现的违约都是因为企业自身经营、宏观经济变化导致的违约，主要集中在光伏、钢铁这些制造业过剩产能行业。2017年之后，违约主体行业分布转向复杂，几乎覆盖各行业，其主要原因是去杠杆整体紧缩的市场环境。
图3：债券违约行业分布图
行业目前的情况来看，建筑业和房地产业违约现象值得关注。
（四）违约主体公司属性分布
图4：债券违约主体属性分布图
从违约主体的属性来看，违约主体以民营企业为主。虽然2018年以来，央行综合运用定向降准、推动信用风险缓释工具发行等方式支持实体企业融资、促进民营企业债券发行，相关部门先后出台各项政策支持民营企业融资，但化解民营企业风险效果并不显著。2018-2019年，新增违约主体几乎均为民营企业。
企业违约的原因较为复杂。从自身因素来看，有经营不佳导致现金流紧张、财务真实性存疑、关联方欠款占用资金、激进投资、实际控制人风险以及担保及互保等，有的违约民企甚至同时存在上述几条原因。从外部环境来看，随着金融监管进一步完善，处于产业链下游、定价能力弱、缺乏核心竞争力的民营企业首当其冲，在面临信用收缩的困境下，以往“借新还旧”、滚动融资的资金池模式难以为继，债券到期而账上无钱兑付，违约也就成了必然。
（五）违约主体发行评级分布
图5：债券违约主体评级分布图
从违约主体的发行评级分布来看，违约主体首次评级以AA为主，占比高达45%。此外，发行时无主体评级的非公开债券违约主体占比达26%，占比排名第二位。AAA级别主体信用风险相对较低，2014年以来，仅中民投以及上海华信发生违约事项。
2014-2016年间，无主体评级的私募债券违约主体占比更高，2017年以来，拥有公开评级的AA主体成为违约“热门”。
（六）违约主体资产规模分布
总体来看，资产规模越大，企业的经营、融资等能力更强，发生违约的概率更低。资产规模越小，发生违约事件的概率越高。资产规模在300亿以下的违约主体占比70%，1-100亿违约主体占比31%。
图6：债券违约主体资产规模分布图
资产规模超过千亿以上违约主体包括中钢股份、永泰能源、永泰集团、上海华信、中国国字、中民投，除中钢股份主要因为托盘融资扩张且遇钢铁业寒流外，其它几家企业均主要因为激进投资形成巨大债务规模，融资链断裂导致违约事件的发生。
（七）违约债券发行市场分布
从违约债券的发行市场来看，私募债、一般公司债券、一般中期票据违约只数占比更高。
图7：违约债券发行市场分布图从各年份违约债券市场分布的变化情况来看，2014-2015年，以私募债违约为主，2016年地方股权交易中心债券以及定向工具违约占比较大，2018年以来，公司债违约比例大幅上升。
（八）违约债券发行利率分布
从票面利率看，违约债券中，票面发行利率7%以上占比为67.46%，这显示了违约债券票面发行利率普遍偏高。少数票面利率在3-5%区间的违约债券，发行时间均为整体利率水平较低的2015-2016年。
图8：违约债券票面发行利率分布图
具体来看，发行票面利率在9%以上的违约主体有54家，占比11.71%，高票面利率已显示出市场对违约主体的信用风险判断已处于高位，发生违约的概率很大。
综上所述，违约企业存在如下特点：第一是评级比较低，以AA占多数；第二是规模比较小，大部分资产规模在300亿以下；第三是发行的时候利率票息比较高；第四是企业属性以民营企业居多。
（九）债券发行企业违约模式梳理
1.投资激进风险不断积聚
违约企业业务扩张相对激进，业务领域多元化。
2.财务状况不佳或财务造假
违约企业盈利恶化导致现金流紧张，经营性应收款项回款困难。市场避险情绪抬升直接影响企业外部融资能力。更甚者对财务进行造假，高存高贷不符合逻辑，隐瞒关联关系，疑似虚增利润。业务造假、收入造假、流水造假等。
3.公司治理及公司实际控制人风险
直接影响公司经营状况和偿债能力，此外负面事件的爆出影响市场信任度。4.承担集团融资职能的母公司或上市公司风险逐步露出水面
一般模式是：控股股东出现流动性紧张，通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司。5.对外担保风险飙升，违约事件次第爆发
一旦企业需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。6.其他类型
比如政府占款、各种负面信息导致的再融资问题。
（十）2019年债券市场违约展望
1.短期市场信用偏好难以改变
信用债一级市场预计仍以借新还旧为主，短时间内，投资者风险偏好或难以发生逆转，虽然国家持续推进宽信用政策，支持民营企业融资政策陆续出台，但是考虑宏观经济下行影响、市场避险情绪重，预计2019年违约规模仍将维持高位。
2.2019年到期债务规模较大
2019年到期债券（含回售）规模共计6.58万亿元，较2018年增长约2000亿元，其中含回售条款债券规模约1.92万亿元，同比增长超8000亿元，除短融外的信用债到期规模为2.82万亿元，较2018年多2600亿元。
3.到期发行主体中低等级主体占比较大
低等级发行量占比较高，到期债券（含回售）中AA+及以下级别占比合计48.6%，较2018年进一步抬升3.81个百分点，考虑低等级债券通常投资人要求回售比例也较大，低资质主体融资难度仍维持高位。
二、防范债券投资风险
（一）战略方向首先要根据企业属性、资产规模、风险偏好等内容制定投资战略规则。在行业选择方面，应加大对低资质板块的排查，对风险事件频发的私募和民企债券品种更加谨慎，加强对各行业周期研究及客户梳理。同时还要考虑到投资分散的问题，投资品种多元化（主体、债项、发行市场等）、期限多元化(久期配置）。（二）风险偏好机构投资者需明确自身的风险偏好，投资决策时考量风险及收益率，且前台交易、中台风控以及管理层必须在风险偏好层面达成一致意见。（三）制约机制及决策流程以投资经理为核心，把支持各个投资条线的共性职能整合、下沉，打破业务壁垒，强化专业合作，形成围绕投资经理的研究、信评、交易、运营、风控等工作模块。“金融+科技”，以IT系统为依托，数据为源泉，建立多角度分析方法，完善一套较全面的债券投资内部信用风险管理体系，服务于整个债券交易过程的投前、投中、投后。（四）具体风险把握的要点
（五）违约演进阶段及关键环节
三、债券违约处置要点
（一）国内违约债券处置现状及特点
1.违约回收率逐渐下降
2.行政干预减少
2016年以前，地方政府顾虑到违约可能对当地企业融资造成负面影响，对违约债券兑付行政干预较多，地方政府出面积极协调化解风险。随着违约事项常态化，行政干预减少趋势明显。
3.国企债券回收率较高
截止2019年6月25日，国企债券违约回收率为38.99%，非国企违约回收率仅为13.23%（数据来自中证鹏元）。
4.违约处置时强调对中小投资者的保护
例如二重违约处置中，将债权人分为两组，一组为小额债权人，一组为大额债权人，小额债权人得到清偿比例更高。
5.不同债券违约处置方式下，回收率及偿付时间差异大
回收率来看，自筹资金偿付和债务重组处置方式的回收率较高，而破产重整的回收率较低，破产清算则更低；偿付时间来看，债券违约后不同的处置方式偿付时间长短不太一样，技术性违约偿付时间最短，债务重组的偿付时间相对较长。
6.投资者保护机制不健全影响债券违约后的处理
以债券持有人大会制度为例，尽管债券违约后债权人召开债券持有人大会，但会议上提出的解决方案并不具有强制有效的执行力，且发行人的态度对会议结果具有很大的影响。此情况下，债券人持有人大会对投资者的保护很弱。
（二）违约前的处置
第一是出售，在发行人相关债券在二级市场尚有流动性时，进行抛售。第二是回售，对于设置了回售条款的债项，在发行人信用违约之前抓住回售机会及时退出，当然回售面临的阻力会比较大。最后是协商，协商债务重组，包括展期、削减本息、债转股等；协商继续进行资金筹措，如资产出售、引进战略投资者、寻求股东支持等。
市场已对发行人信用资质有下降预期时，出售、回售、协商实际操作起来都有困难，大概率还会承担一定损失。
（三）违约后的处置
第一是司法诉讼，进入破产重整程序往往意味着长时间的法律程序，回收周期一般至少9个月以上，长的可达到2-3年，现金回收率一般不超过30%，但可能配有转股方案，因此实际现金回收率一般不超过10%。第二是非司法诉讼，这更多依赖于地方政府和监管当局。至于抵押物的处置和第三方代偿，都是比较后续的事情，需要很长时间进行处理。
（四）违约后的流程处置路径
1.协商一致解决
（1）当事方协商一致解决：当事方选择私下协商一致解决相关事宜方法，这种方式主要运用在早期。
当然，这种方式也面临一定问题，主要有：各主体博弈能力不一；信息不对称；有担保优先受偿；如是金融理财产品持有债券进行协商时，还面临身份（信托关系或者委托管理关系）等问题。
（2）第三方介入解决
主要途径有：地方政府支持；第三方介入，主要指AMC等。
2.通过诉讼方式解决
协商不成，通过司法救济方式（财产保全、仲裁、诉讼等）来维护自己的权利，一旦启动相关流程，通常有明确的司法程序和要求，投资者能够发挥的作用主要是积极参与和表达诉求，剩下的事要看债务人的实际情况而定，处置时间较长。
3.债转股解决路径
债转股的本质是债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。
资管计划面临债转股的也同样存在一些问题：是否符合底层资产的配置要求？是否滋生出企业逃废债的情况？债转股是否违反了法律规定、违反了基金/资管合同及招募说明书的规定？这些都会面临一系列法律上的障碍。
4.承担债券违约损失
未能通过上述途径解决的，投资机构需要承担违约损失。
四、总结
（一）债市违约常态化
中国债券市场低风险是中国经济高速发展的阶段性产物，不可能长久存在。债市近年已逐步进入风险爆发高峰期，刚兑的打破是未来长期趋势，因此风险控制对债券投资显得尤为重要。
（二）明确投资策略、加强风险控制
明确风险偏好及投资策略，完善自身的风险管控机制、风险预警机制、风险应急处置机制，规范投资决策流程。不管外部市场环境如何变化，只有不断完善、优化风险内控机制，方能保行稳致远。
（三）甄明风险预警要素、提前规避风险
对于潜在风险有足够的预判，对关键要素进行持续跟踪及高度敏感性，加强宏观、行业、个体的联动研究和判断，在充分信息下做投资决策。
（四）违约债券的妥善处置
在所投债券出现违约事项时，有快速的应对措施及解决方案，力争损失达到最小。
本文仅代表作者观点，不代表所在机构意见。
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