《远东信用观察》（季刊）2019年第3期
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目 录
1.公司动态  
提高评级透明度和一致性，远东资信发布200家银行主动评级结果
2.债市政策动态第三季度债市相关十大政策   王博3.特别关注
美联储降息背景下的全球利率博弈      程泽宇
4. 宏观经济与政策研究
经济下行期为何加码房地产调控政策？    简奖平，陈心洁
5.行业研究
棚改政策收紧对未来房地产行业的影响     王雪妮
医药行业销售费用探究    邵帅
6. 债市研究
利率债收益率下行，信用利差等级分化——2019年第三季度债券市场运行报告      马默坤
变中寻机——解码地方债“三化一增”新趋势      简尚波
债券结构化发行是与非——主要业务模式及风险深度探讨    翁欣
7.信用研究
评级下调对债券价格的影响      徐骥
国企光环再度破碎，民企违约率持续下行——2019年第三季度信用债违约分析      陈心洁，马默坤
江苏省园区开发与经营企业信用风险特征分析      胡冰
商业地产的CMBS之路     倪悦
8. 评级技术研究
中外评级机构煤炭企业信用评级体系比较研究——基于2019年银行间信息披露新规后的视角    朱杰
文章导读（摘要）
▼特别关注
美联储降息背景下的全球利率博弈
文 / 程泽宇远东资信研究部高级研究员本文通过梳理美联储利率调整周期以及分析本轮美联储降息的深层次原因，来揭示各经济体央行的利率博弈策略。
美联储利率调整周期：自2000年以来，美联储的利率调整经历了五个阶段。通过梳理每一阶段发现，美联储货币政策调整牵动着全球经济的繁荣与萧条：一是货币政策的松紧直接影响到信贷扩张幅度和市场繁荣程度；二是货币政策的调整幅度直接影响到经济稳定性，如货币政策的急剧收紧可能会使经济面临硬着陆风险；三是美元是国际结算和储备货币，美元的借贷成本和市场流动性变化直接影响到以美元计价的各种大宗商品价格和国际金融市场表现。
本轮美联储降息的深层次原因：从政治角度看，特朗普政府强势施压对美联储决策造成一定干扰；从经济角度看，美联储为预防经济下行而采取宽松的货币政策，以缓解市场对美元的需求以及减轻企业的融资成本；从利率走廊看，美联储利率走廊差值呈现负值，利率周期进入降息阶段；从9月议息会议点阵图来看，虽然降息支持率较高，但美联储内部政策分歧加大，未来货币政策走向不确定性增强。
全球央行的利率博弈策略：一方面，美联储降息引发多米诺骨牌效应，大多数央行选择跟随降息策略。截至2019年9月26日，全球已经有47个经济体累计降息高达80次。此外，欧洲多国均处于零利率乃至负利率水平，其中德国、法国、奥地利、芬兰等21个欧洲国家基准利率为0%；丹麦（-0.75%）、瑞士（-0.75%）、瑞典（-0.25%）为负利率水平；除欧洲外仅有日本（-0.10%）保持负利率水平。另一方面，挪威、阿根廷、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、苏丹等7国选择逆向加息策略，这些经济体均具有自身特殊性。鉴于全球经济有所放缓、全球贸易摩擦不确定性增强，宽松货币政策仍然是全球的主流基调。
宏观经济与政策
经济下行期为何加码房地产调控政策？
文 / 陈心洁
远东资信研究部研究员今年二季度以来，国家出台了一系列房地产调控政策。央行及银保监会多次表态将紧盯房地产金融风险，严防房企过度融资。特别是7.30中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”后，不论是从中央到地方，还是从供给端到需求端，房地产政策均全面收紧。
当前经济增长面临一定下行压力，中美贸易摩擦仍有较大不确定性。为何房地产政策非但没有边际放松，还有不断趋严的态势？我们认为有几个原因：（1）房地产“大水漫灌”的综合效应可能为负，即对经济增长的负面效应已大于正面效应，房地产过度刺激将拖累居民消费，影响企业投资；（2）房价过高不利于人口生育率上升，会加剧未来老龄化、劳动人口占比下降等问题；（3）房价上涨对创新创业有抑制作用，不利于中国经济的转型升级；（4）高房价加剧财富分配不平等，影响社会稳定，老百姓无法安居乐业。
房地产严调控的后续影响和应对策略如下：
房地产企业层面：应关注现金流，适当“让价走量”，回收资金，加快周转；同时放缓投资节奏，减少拿地，控制扩张规模。未来行业集中度将提高，信用分化加大，优质房企应抓住机遇，提升品质，由开发向服务转型。
地方政府层面：在“房住不炒”的背景下，应转变发展模式，摒弃土地财政，向实业兴邦和科技创新转型。若未来房产税法顺利实施，将很大程度上补充地方财政收入。
此外，国家未来将出台一系列房地产相关法律法规。房地产相关法律制度体系的完善，有利于建立房地产长效管理机制，保障我国房地产市场平稳运行。
行业研究
棚改政策收紧对未来房地产行业的影响文 / 王雪妮远东资信工商企业评级部项目经理近期，国家财政部对77家医药企业关于销售费用问题展开检查，我国医药企业销售费用畸高的问题再次被社会关注。针对我国医药企业由于医药销售环节繁琐导致销售费用增多的情况， 2018年初全国各省市公立医院开始全面普及“两票制”，但在“两票制”实施初期，销售环节虽得到精简，但销售费用偏高的问题依然严峻。近期，国家医药政策调整不断加码，旨在进一步地减少了销售环节中的灰色地带。与此同时，监管机构也应加强对销售费用规模过大或占比过大等因素的关注，内外结合，才能将销售费用逐步合理化、透明化，以实现医药企业的良性发展。
债市研究
利率债收益率下行，信用利差等级分化
——2019年第三季度债券市场运行报告文 / 马默坤  
远东资信研究部助理研究员
2019年三季度，货币市场资金面总体平稳，央行公开市场操作和中期借贷便利松紧适度。由于本季度央行流动性投放相对减少，资金价格回归正常化，货币资金利率中枢上行。
利率债市场方面，三季度发行净融资较上季度有所下降，发行利率下行。二级市场成交量增加，利率债流动性进一步增强，三季度利率债收益率呈现先抑后扬的趋势。地方债持续放量发行，年内新增地方债额度已临近使用完毕。
信用债方面，三季度信用债融资出现了回暖，中低评级信用债主体发行环境小幅改善，但低评级企业发债难度仍然较高。信用债收益率全面下行，信用利差总体收窄但呈现分化，投资者风险厌恶有所缓和，但对长久期低等级品种的信用风险仍心存谨慎。
总体来看，货币市场资金面继续维持平稳，央行货币政策仍保持稳健主基调。利率债发行或将收缩，利率债收益率可能还有下行动力。投资者风险偏好有所改善，但我国经济增速下行压力增大，中美贸易摩擦在四季度仍有较大不确定性，投资者风险偏好可能仍将偏低，高等级信用债的配置需求或许依然较强。
 变中寻机——解码地方债“三化一增”新趋势文 /简尚波
远东资信研究部高级研究员2017年以来，受财政政策驱动、债务到期压力倒逼、基建投资驱动等影响，历年发行的地方债期限结构显著倾向于“长端化”，而超长期地方债一级市场认购需求强烈、二级市场具备一定的流动性等因素，则进一步为这一长端化趋势提供支撑动力。地方债期限结构长端化，不仅有利于改善地方债期限结构，增强投资吸引力，也有利于发行人获得超长期资金，减少地方债借新还旧现象，降低即将逐步攀升的债务到期压力。后续超长期地方债市场发展，则需增强二级市场流动性、扩大基建投资需求、强化项目风险与收益平衡以及财政政策支持等因素促进。
与此同时，地方政府项目收益专项债逐步发展成为地方债第一大券种，且此类券种逐步“细分化”明显，精准发力各类准公益性项目。其背后有财政政策强力推动与减轻地方政府财政收支平衡压力等原因。这对于贯彻国家重大战略、加大惠民生力度、促进宏观经济稳增长等具有积极影响。
地方债发行定价“市场化”是近年财政政策持续强调的一大内容。现实来看，近期定向募集地方债数额趋减，公开招标地方债恰与之相反，同时发行利率走势、利差分布等也一定程度反映出定价市场化特点。这对于增强地方债券价格公允性，促进地方债风险收益匹配均衡发挥了积极影响。后续地方债定价市场化还需增强定价灵活性，但仍需监管部门“放管结合”。
近期地方债交易市场流动性有所“增强”，尤其2019年以来表现显著，而这受到了一级市场持续火爆、投资者结构多元化等影响。反之，流动性增强也促进了地方债一级市场发展。后续地方债仍需增强流动性，为此需继续加强投资者多元化，完善交易平台交易机制，更好地形成地方债一、二级市场良性互动格局。?
 债券结构化发行是与非——主要业务模式及风险深度探讨文/翁欣
远东资信工商企业评级部分析师
2018年以来债券发行过程中，由于融资渠道收缩，很多低评级的企业面临债券发行困难的情况，因此市场上出现了大量结构化的发行方式，以保证债券发行。债券结构化发行主要涉及两种业务模式，一种是“发行人认购结构化资管产品的劣后级”，另一种是“发行人认购资管产品的平层质押回购”，并在此基础上衍生出各种模式。
债券结构化发行虽然有其优势，但同时也加大了杠杆，拉长了业务链条，加大业务风险。一般来说进行债券结构化发行的发行人自身资质偏弱，结构化发行推高了债券发行的融资成本。此外，发行人需要不断滚动进行回购操作，一旦找不到逆回购方接力，则会立即构成回购交易违约，甚至导致最后债券兑付违约，引发连锁反应，资金链断裂的一系列后果。违约之后将对该行业或同类型的发行人造成负面影响，恶化市场对该类发行人的信心，影响整个行业的再融资环境。对于资管机构，一旦发行人违约或回购无法滚动续接，资管产品面临违约的风险。对于过桥方和资金方，都面临信息劣势，收益和风险不对等。
结构化发行的债券的潜在风险较大，但在进行债券交易时，较难从表面行判断某一只债券是否结构化发行。结构化发债主要有如下几个特征：发行人大多为民企或敏感地区城投债、发行规模较小且此前未在市场公开募集债券、票面利率与估值相差较大、公开评级一般为AA或以下、发行之后几乎没有二级成交记录、债券形式主要为交易所非公开债券和银行间短期债券等。因此在交易过程中，无论是否质押回购，都需要对债券信用风险进行严格准入。
信用研究
国企光环再度破碎，民企违约率持续下行
——2019年第三季度信用债违约分析
文/ 陈心洁  马默坤
2019年第三季度信用债市场共有53只债券发生违约，违约债券余额为406.91亿元，违约主体共有25家，其中包括7家新增违约主体。今年违约情况整体好于去年下半年，民企违约率持续下行，且第三季度新增违约主体个数较前两个季度也有所减少。
第三季度违约主体地域分布集中在华东、华北和东北地区，行业分布集中在商业贸易和综合类行业，发行时评级以AA级为主。
第三季度与前两个季度不同，首次出现国企违约，分别是沈机集团、沈阳机床和浩通物产，另外还有安徽配天、精功集团、皖经建、三鼎控股4家民企违约。通过对这几家违约主体进行分析后，发现主营业务、行业环境、资产受限情况、财务信息质量和担保人资质是应该值得关注的几个风险点。
此外，随着国企光环的再次破碎，政府越来越倾向于不再用财政手段兜底救助，而是积极采取市场化处理。“信仰已去，信用未崩”，允许国企破产重整，进行市场化改革，对企业而言未尝不是一件好事。
 江苏省园区开发与经营企业信用风险特征分析
文 / 胡冰远东资信工商企业评级部高级分析师园区开发与经营企业（以下简称“园区企业”）属于政府投融资平台范畴，但与一般城投公司相比，存在一定差异。江苏省经济财政实力很强，园区发展水平较高，江苏省在商务部2018年国家级经济技术开发区综合发展水平考核评价中位居首位，对江苏省园区企业的信用风险特征研究具有一定的借鉴意义。作为城市中特殊区域，江苏省园区在财政、土地、税收和产业等方面施行特殊政策，行政管理具有相对自主性，运营具有很强独立性；园区企业运营通常限于园区内，业务区域相对较小。
对于江苏省园区企业，受制于面积限制，园区资源承载能力有限，企业数量相对较少、被赋予的职能相对简单、规模相对较小，使得园区管理委员会有足够的能力和动力对园区企业进行支持。园区设立初期，作为园区的开发经营主体，园区企业收入主要来自土地开发和市政建设；随着园区发展成熟，基础设施建设持续完善，园区企业的收入主要来自物业租赁和产业投资等。以工程款为主的应收账款、以往来款和借款为主的其他应收款、以土地使用权和项目开发成本为主的存货在资产中所占比重较高，资产流动性较差。期间费用在营业收入中所占比重较高，园区企业成本控制能力有待继续加强。经营活动现金流持续净流出，园区企业盈利能力较弱，筹资压力长期存在。
评级下调对债券价格的影响
文 / 徐骥
远东资信研究部研究员
本文通过对截至2019年8月末我国债券市场首次违约企业的样本数据进行分析，来研究评级下调对债券价格的影响。
首次下调评级对样本债券的价格影响较为显著。90.6%的样本债券收益率在评级下调后出现了显著的升高。但是评级下调幅度和收益率变动幅度之间没有明显的对应关系。投资者应当更关注下调评级行为本身，而不是下调级别的幅度。
下调展望对债券价格没有发生显著的影响。这可能反映出市场主要关注信用等级本身，而对展望缺乏重视。
未来，随着违约的常态化和评级行业的逐步开放，国内评级机构应当更加重视对信用风险的准确、及时揭示。在债券的定价层面，信用风险势必将发挥越来越重大的作用。
商业地产的CMBS之路
文 / 倪悦
远东资信结构融资部高级分析师
2019年8月14日，由金光纸业（中国）投资有限公司作为发行人的“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”于上交所成功获批，拟发行规模高达138亿元，成为目前国内规模最大的CMBS项目。2019年9月19日，金光纸业作为发行人的另一单产品“中金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”亦在上交所成功获批，拟发行规模90.1亿元，这是“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”的续发项目，也系行业内一单标杆性的CMBS续发产品。CMBS产品单体发行规模之大，再次引起了市场的广泛关注。
目前，房地产证券化产品主要有供应链ABS、CMBS、类REITs、购房尾款ABS、物业费ABS、销售收入ABS（保障房ABS）、长租公寓ABS以及酒店收入ABS等。其中供应链ABS和CMBS已成为房地产ABS的主力。本文将对CMBS产品做重点分析。
评级技术研究
中外评级机构煤炭企业信用评级体系比较研究——基于2019年银行间信息披露新规后的视角
文 / 朱杰
远东资信研究部研究员
煤炭是中国主要的一次性能源，连接着下游火电、钢铁、有色金属、建材和煤化工等较多行业，是国民经济支柱产业之一。对国内外煤炭行业信用评级体系的研究有利于鉴别国内外煤炭行业信用风险特征。
信用评级对象方面，标普、穆迪等使用GICS全球行业分类标准，国内评级公司大多使用国家统计局发布的国民经济行业分类。国内外评级机构使用的行业分类标准不同，导致评级对象差异较大。此外，标普、穆迪以全球企业为评级对象，国内评级机构的评级方法适用于中国企业。
信用评级思路方面，国内外评级机构均采取了宏观与微观相结合、定性与定量相结合的方式，在着重对被评对象自身信用状况的考察基础上，同时考虑外部支持因素，由此判断被评对象未来的偿债能力和偿债意愿，并最终确定信用等级。
信用评级要素方面，标普从国家、行业、企业三个层面分析煤炭企业信用风险，穆迪更为重视从企业层面分析煤炭企业，国内评级机构多采取宏观、中观和微观方式评价。从业务经营评价指标来看，国内外评级机构均较为重视煤矿储量和产量、煤炭赋存条件、多元化状况、开采成本、煤种煤质，但穆迪未将储量放入基础打分表。财务分析要素方面，中外评级机构评级要素差异较大，外国评级机构多选取现金流对债务覆盖程度指标，而中国评级机构还对盈利能力和资本结构较为重视；此外，国际评级机构均使用5-7年财务数据，后三年为预测值，可在一定程度上体现未来经营趋势及抵抗周期性风险的能力，中国评级机构多使用三年历史财务数据对企业财务风险进行评价。此外，国际评级机构还使用补充比率及评级上限等方式增加评级模型场景适用性。
信用评级模型方面，标普、穆迪分别使用矩阵法和打分卡模型映射至信用等级，获得基础信用等级，之后，根据调级因素得出个体信用级别。国内评级行业起步较晚，在评级技术体系框架方面与国际评级机构有一定类似性，均使用矩阵法、打分卡或两者相结合的方式。穆迪的外部支持即包括正面因素，亦包括负面因素，与国内评级机构将外部支持仅作为正面调级因素不同。
穆迪和大多数国内外评级机构均认为评级模型无法涵盖所有影响企业信用水平的因素和指标，固定的阈值和权重难以反映企业个体差异和行业演进变化。国内评级机构认为，突发因素、主观判断、专家评审判定等均可能导致实际评级结果与模型指示结果存在差异。
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