综合来看，辰林教育和建桥教育急需上市的逻辑实际是相似的。
作者 | 抹茶拿铁
来源 | IPO那点事
数据支持 | 勾股大数据
近期，赴港上市的教育公司中多出了一个特殊的新品种：单体民办高校。2018年6月19日，银杏教育（1851.HK）向港交所递交招股书，该公司旗下仅有一所成都信息工程大学银杏酒店管理学院。今年1月份，银杏教育成功上市，成为首个成功上市的单体民办高校。
除了成功上市的银杏教育外，眼下还有另两家单体高校正处在IPO的申请阶段，分别是辰林教育和建桥教育。这三家公司都是在去年8月10日《民促法》送审稿出台后交表或上市的。单体民办高校陆续赴港上市，折射出的到底是《民促法》送审稿对民办高校的政策性利好，还是法案正式落地前单体校争先恐后地想搭上“末班车”？
值得注意的是，辰林和建桥的IPO之路都并不顺利，二者于去年10月份及今年1月份的首份申请材料均显示已经失效，失效原因不明。有趣的是，两个“难兄难弟”重整旗鼓后，很默契地选择在8月23日同一天重新递交上市申请，共同开启赴港上市的二度征程，似乎要比赛看看谁能在政策高压下率先出线？
之前，笔者已经探讨过关于建桥教育的上市问题（具体请查阅“上海最大民办高校二度闯关港股，有何难言之隐？”文章）。这篇文章，笔者将介绍辰林教育这家公司，以及他与另两家单体民办高校的经营数据对比。
一
学生人数增长率行业垫底，仅靠学费提价还能维持多久？
招股书显示，辰林教育是位于中国江西省的民办高等教育服务供应商之一，于江西省南昌市营运一所名为江西应用科技学院的民办大学，提供25个本科课程及32个专科专业课程。课程涵盖以市场为导向的研究领域及职业培训，其中包括国际商务、电子商务、物流管理、物联网工程、土木工程、软件工程、机械制造及自动化和机器人工程等。
于2018/2019学年，江西应用科技学院合共招收了14,423名学生，以招生人数计，在江西省31个民办高等教育机构中排行第四。从学生的体量来说，辰林教育介于银杏教育和建桥教育的中间，以单体高校来说规模尚可。
于2015/2015学年至2017/2018学年，江西应用科技学院毕业生的就业率分别为97.2%、97.7%及98.3%，高于中国高校毕业生同期的平均就业率91.1%、91.4%及91.0%。而根据建桥教育的招股书，截至2016年、2017年及2018年8月25日，上海建桥学院的毕业生就业率分别为99.3%、99.8%及99.0%，有过之而无不及。在现如今大学生就业逐年严峻的情况下，似乎年年都是“史上最难就业季”，两所单体高校的毕业生就业率如此高居不下，数据口径有待考究。
虽然辰林教育的学校规模体量看着不错，但学生的增长趋势却非常不容乐观。总体招生人数在2015/2016学年取得12.5%的同比略微增长后，2017/2018及2018/2019学年连续录得1.4%和5.6%的同比降幅，证明学校的吸生能力逐年下滑。2015/2016学年以来的复合增长率仅为1.5%，意味着学生规模未有显著增长。具体而言，辰林教育专科课程的就读学生比重较大，最高峰时占比能够超过80%，学校学生人数下降主要也是因为专科课程的学生数大幅下滑所致，年复合跌幅为5.5%。
招股书显示，辰林教育学校的使用率2015/2016学年至2018/2019学年分别为72.9%、81.9%、80.8%、76.3%，空置率较高，并非限制学校人数增长的因素。
横向对比三所单体高校的学生增幅，发现同样是经营一所高校，辰林教育较于银杏教育和建桥教育的招生人数增幅也是远远落后。了解教育行业的投资者都知道，教育公司增长的途径无非两种，即内生自然增长以及外延并购增长，其中收购新学校是增长最快的。而对于单体民办高校公司来说，因为他们旗下仅运行一所学校，仅有内生增长，所以整体年复合增速低于行业平均是符合逻辑的。但辰林教育的学生增速较于单体竞争对手也毫无优势，看来学生人数的内生增长弹性非常低。
再看看江西应用科技学院的收费情况。2015/2016学年，学校的平均学费为12,080元人民币，到2018/2019学年平均学费达到15,300元人民币，增幅为26.7%。但具体看，2018/2019学年学校本科课程及专科课程的最高学费已经分别达到20,800元及17,800元人民币，以江西当地的经济水平来说非常高昂，未来如果持续依靠提升学费来满足内生增长的弹性，只会反而致使学生数量倒退。
二
眼看“负债筑高楼”，偿债能力却深陷低迷？
落实到业绩，鉴于本科课程学生数量及平均学费水平的提升，辰林教育的营业收入由2016年的1.66亿元（人民币,下同）增长至2018年的2.15亿元，2019年前5个月公司营收达到1.07亿元完成上年收入的一半。在营收稳步增长的同时，由于成本控制颇有成效，公司毛利率保持高企，由2016年的67.6%提升至2019年前5个月的70.3%。此外，公司净利率也在2019年前5个月达到42.4%。横向对比三家单体高校公司，仅从盈利能力的角度来看，辰林教育在同业中表现优异。
不过，在辰林教育亮丽的盈利光环下，牺牲的也是公司相应的负债水平。2016年、2017年、2018年及2019年前5个月，公司的资产负债比率（计息银行贷款及其他借款/权益）高达7.2、3.7、1.9、1.7倍，看得出公司已经在尽量优化调整，但目前来看比率仍不容乐观。2019年前5个月，公司的负债权益比（总负债/总权益）更是高达223.7%，与建桥教育携手成为港股同业中的负债“困难户”。
同时，辰林教育的偿债能力也在持续“低空飞行”，流动比率在2019年前5个月仅有0.3倍。截至2018年及2019年5月31日，公司录得来自经营活动的负现金流量分别为110万元及2,040万元，主要受限于季节因素，或对满足营运资金需求的能力有不利影响。
负债高企，还债能力却没有起色，也难怪公司IPO所得融资的30%将会用作偿还部分银行贷款了。另外，招股书显示公司所得融资的25%的将用于外部收购民办教育机构或高校，以解决公司在内生增长方面的瓶颈。
三
结 语
综合来看，辰林教育和建桥教育急需上市的逻辑实际是相似的。一方面，公司均为单体经营民办高校，在业务增长上很容易遇到“天花板”，急需资金进行外延扩充；另一方面，两家公司的负债水平在行业中都是首当其冲，需要外部融资来释放财务杠杆，缓解资金上的压力。这也是为什么，在教育行业政策尚不明朗的“窗口期”，两家公司却争先恐后排队上市的关键动力。但在业务无亮点且经营单一的条件下，就算成功上市，是否能得到市场的待见，也需要打上大大的问号。
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