来源：银角大王的葫芦
佛曰：受身无间永远不死，寿长乃无间地狱中之大劫。
—《涅盘经》
2019年7月29日，16海伟01（136590.SH）在竞价系统的最后一个交易日。
价格被定格在88.5元，对应年化收益率1500%，距离到期兑付仅有三天。
河北海伟交通设施集团有限公司（海伟交通），衡水市企业。
在这个先天禀赋并不好的地级市，知名企业不多，最常被人津津乐道的是英才辈出的衡水中学。
2018年12月，在石家庄召开的民营经济发展工作推进会上，衡水市有5家企业位列河北省百家优秀企业名录。
除了海伟交通外，其中最有名的是打着健脑口号的“六个核桃”生产商养元饮品（603156.SH）。
这个经济在省内经济靠后的城市似乎热衷于教育行业，海伟交通也不例外。
它可能会教育一代高收益债投资人。
今年4月份以来，16海伟01长期横亘在85元。
对于互保纠纷缠身、多次上失信名单的海伟交通，这个价格并不低，原因可能有两点。
一是债券背后有评估值32亿的丙烷脱氢设备作为抵押。
二是企业方面自始至终宣称，我们有钱。
5月31日，作为外部评级的大公国际收到了企业的银行余额截图，显示资金足以覆盖10.6亿本息。
主承销商兼受托管理人的信达证券，前期亦对外传递了类似的信息“看过网银余额，确实有钱”。
7月2日，信达证券组织了一次实地调研，对象是数家持仓量较大债券持有人。
当天，16海伟01价格拔地而起冲破90元，在7月3日以95.5元收盘。
我曾问过一位参与了调研的投资者，“是什么让你去了一次后就相信，海伟交通有钱，并且会还钱？”
结果并没有收到特别令人信服的答案，无非就是经营是正常的，财务总监是信誓旦旦的。
或者，实地调研本身就是一种信心的增强。
“不准备还债，为啥还费力弄个调研呢？”。
之后几天的市场交易价格在93元一线波澜不惊。
直至7月17日，事情又再度发生变化。
这一天，信达证券告知债券持有人，海伟交通要更改偿债专户，由光大银行迁至中国银行。
当日以及次日，16海伟01价格出现明显下跌。
企业对于更改偿债专户原因的解释是，因为和光大银行有纠纷，担心兑付资金的安全。
这种说法，逻辑上并没问题，与光大银行的纠纷是客观存在的，偿债账户是有因未决诉讼被冻结的风险。
从另一个角度，甚至更换账户也可以理解成是一种信心增强。
理由同上，“不准备还债，为啥还费力去换偿债账户呢？”。
所以，更换账户的数日，16海伟01的成交量也显著放大，两日共成交逾7000万元面额。
有多少人觉得有风险卖出了，就有多少人觉得是机会而买入。
偿债账户的迁移原定最早7月19日完成，最后因为“银行那边不怎么积极”为由不了了之。
中国银行作为海伟交通的第一大授信行，在兑付事件充当了相当关键的角色。
这一事实，许多投资人直到最后才恍然大悟。
所以，这里中国银行对开户的暧昧态度，也为之后其续贷留下了一个楔子。
7月24日晚间，信达证券公告，根据募集说明书，海伟交通应在每个付息日前十个工作日内，将应付利息全额存入偿债专户；且应在本金兑付日前十个工作日内，将本期债券应付本金额的20%存入偿债专户。
截至约定日，海伟交通未将应付利息和应付本金额的20%存入偿债专户，可能导致16海伟01兑付存在一定的不确定性。
一石激起千层浪。
7月25日，16海伟01以75元低开。
可是随后却扶摇直上，一度涨至90元，最终以85元收盘，成交超过8000万元面额。
这里，企业仍一口咬定，自己有钱，会在29日把全部本息直接打入中登账户，不打两成本金和利息，是出于节省利息的目的。
情况似乎还在掌控之中。
同期，大公国际第二次收到企业的银行账户余额截图，时点是7月22日，兑付资金来源没有问题。
随后，真正的问题就来了。
7月25日傍晚，一个未经广泛传播的消息称，企业由“放心，有钱”变成了“正在全力凑钱”。
原因是“还了些银行贷款”，“要保证生产，所以没提前打2亿”。
末尾还是补充了“到期了，我们会打钱的”。
当我听到“还了些银行贷款”的时候才发现，原来兜兜转转，还是回到了原点。
一个月前，也就是刚研究海伟交通那会儿，和银行系统工作的朋友讨论，他就提到中国银行那笔“巧妙的早于债券到期日几天”的贷款。
根据动产抵押登记系统信息，借贷合同的数额是5.6亿元，期限是2019年06月20日至2019年07月27日。
可以推测，海伟交通提前偿还了这笔大额的贷款，但是银行并没有及时续贷。
7月29日，由于未在兑付日前三个工作日打入全部本息，16海伟01发布停牌公告。
紧接着，海伟交通主体评级被降级至BBB-（负面），意味着债务偿还已然相当不乐观。
据悉，大公国际在上周五就进场了，但企业对偿债的方案表达得十分含糊。
希望俨然非常渺茫。
然而，直到今天（7月30日），海伟交通的实际控制人宋俊青依然表示，将会100%偿还债务。
他坦诚了先期偿还了7.8亿银行贷款并没有得到续贷的事实，“银行没有说贷，也没有说不贷，政府昨天已经在做协调工作了”，“主要是中国银行、建设银行”。
他认为，未能得到续贷很大程度是因为7月24日信达证券那份债券兑付不确定性公告。
“今天，我们会把能保证正常经营以外的所有资金都打给投资人”，励志打造中国最大的聚丙烯生产基地、亚洲最大的电工电容膜生产基地、世界最大的丙烯单体生产基地的宋俊青这样说道。
离兑付日只有两天，那么近又那么远，对一切可能发生的，又重新变得一无所知。
高收益债投资，每一次都是重头来过，如履薄冰，没有尽头。
【热点问答】什么是高收益债券及其主要成因与风险 高收益债券的主要成因
“堕落天使”。“堕落天使”指的是公司债券在发行时，主体尚属于投资级别，但之后因经营状况恶化或某些特殊事件的发生导致其信用风险上升，级别被下调，沦为高收益债券市场的一部分。例如知名的美国三大汽车巨头——通用、福特和克莱斯勒都曾从投资级别被下调至高收益债。
“明日之星”。“明日之星”指的是公司债券在发行时，其发行主体尚处于公司发展的初级阶段，由于风险较高，主体评级在一开始就被评估在投资级别以下。尤其对于新兴行业的初创公司，高收益债券市场是其重要的融资渠道，许多公司通过发行高收益债券获得了发展所需要的大部分资金，并借助该资金在行业内快速成长，成为巨头，例如早期的MCI通讯、时代华纳、米高梅等公司。
杠杆收购。在一般的杠杆收购中，自有资金仅占10%左右，其他大部分都是负债性资金，高收益债券是杠杆收购所需要资金的主要来源。高收益债券直接推动了20世纪80年代美国企业的并购浪潮，例如被称为“世纪大收购”的美国雷诺兹-纳贝斯克收购案，总金额达250亿美元，其中99.94%的资金由发行高收益债券筹得。
高收益债券的风险
信用资质低。高收益债券发行主体的信用资质一般较差，存在相对较高的违约信用风险，一旦出现违约，其高票息往往难以覆盖损失。同时，负面信息以及市场情绪变化对高收益的债券的估值冲击更大，部分机构由于防止在信息披露时显现出持有违约债券而导致投资者大量赎回的现象，会大量抛售违约债券，进一步导致债券价格剧烈下跌。
易集中爆发。高收益债券的违约率和回收率通常与宏观经济密切相关，系统性风险较高，周期性特征较为明显，在经济衰退时期容易产生违约集中爆发的情况。
流动性差。高收益债券由于其信用评级低、违约风险高、发行规模相对较小，更适合私募发行、场外交易，因此其流动性通常较差。
综合考虑高收益债券主体信用资质较差、系统性风险高且易集中爆发、流动性低等风险以及其潜在的高收益的特点，更适合风险偏好较高、能够承受资金流动性波动并且具有较强的调研能力、风险识别能力、抗风险能力与管理能力的专业投资者。
“秃鹫”投资者的生意：抄底垃圾债，30天收益4倍
彼之砒霜，汝之蜜糖。被视为“垃圾”的违约债券市场中，却有这么一群“秃鹫”觅食者，将垃圾债投资作为投资手法，有时甚至能获得巨大的超额收益。
ST康美（600518.SH）在9月3日晚间公告，公司于2018年8月31日发行了2018年度第三期短期融资券（18康美CP003），发行总额7.5亿元，期限365天，发行利率为7%，兑付日期为2019年9月3日。今年9月3日，公司兑付了该期短期融资券本息，本息兑付总额为8.25亿元。
8月初，18康美CP003以20元/张成交，也就是说当时以2折价格接盘的机构成为最大赢家，单月收益达到了4倍。
“大家认为的‘垃圾债’还有康得新这种，也许不会兑付，但一旦兑付就意味着大赚。”某沪上债券基金经理表示。
单月收益4倍
垃圾债是指兼具高风险和高收益的信用债，机构多使用AA-和中短票作为垃圾债的代表。
违约债券收购可以将回收不良债券的风险从原债券持有人转移到AMC（资产管理公司）等专业机构。违约债券收购通常发生在债券违约后的债务重组过程中，由一家或少数几家机构对发行人的大部分或所有违约债券进行收购，并作为债权人与发行人、担保人等进行统一谈判。
“信用债投资其实不害怕垃圾债，怕的是突然从100元掉到20元，如果刚开始大家都知道是20元，风险已经小了很多。”上述沪上公募基金经理称。
“这的确是一门不错的生意，尤其是对于一些私募基金等机构来说，更容易操作。”某业内人士也告诉第一财经。
ST康美9月3日公告称兑付本息共计8.25亿元18康美CP003，这是其在被证监会处罚后首个到期的债券。
8月1日和8月2日，18康美CP003分别成交3亿元和4.65亿元，价格分别为19.9元/张和20元/张，也就是说，当时以2折价格接盘的机构成为最大赢家，如今18康美CP003的顺利偿付，意味着8月初抄底的投资者一个月内便实现了四倍收益。
“我知道现在一些信托等机构也在看这块的机会，但好像入场的不太多，观望的多。”某了解信托行业人士告诉记者。
“垃圾债已经出现了很好的投资机会，只要价格合理就可买入，收益是很可观的。”上述沪上债券基金经理表示。
深圳一位公募固收人士也表示：“这种风险定价，买卖方承受力、目标收益不一样，所以是正常的投资行为。”
高收益债定价问题
2018年我国信用债违约事件再创历史新高，全年共计125只公募信用债违约，涉及金额达1209.61亿元。在严峻的市场环境下，许多信用债开始以低于面值的价格打折成交，例如某只债券违约后，以净价不足40元的价格成交，收盘净价却一度跌至7.64元。
“比如去年市场会认为70元/张的康美明显是一个价值洼地，而随着康美事件的进一步发酵，银行间市场一度出现过15元/张的买盘，如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去博要么零要么翻倍的生意。”有卖方分析师表示。
因此，关于高收益债的定价便是一个非常迫切需要解决的问题。
通常来说，一只债券在违约后，卖方不会特别关心价格，因为往往是风控要求强平，但是买方需要考虑性价比。
“当时康美一系列的债都是20元/张，所以机会还是有的，就看怎么看待这个问题。”上述沪上债券基金经理表示。
“这当然是一种风险投资，即便价格回不来，还有个回收率的问题。不可能是0，这个账是算得过来的。”该基金经理分析。
申万宏源对所有已经全部兑付的债券进行统计分析发现，从总体上来看，已兑付债券平均回收期约为129天。
统计进一步显示，从总体上来看，截止到2019年7月31日，违约债券的平均违约期约为1.52年。电气设备行业平均违约期最长为3.87年，其他期限较长的有机械设备、国防军工、钢铁、纺织服装等，期限较短的有房地产、汽车、非银金融、传媒、综合等，房地产行业平均违约期限最短，约为0.46年。
值得一提的是，在已经全部兑付的债券中，12只违约债券回收期少于20天，涉及9家公司，其中4家国企、5家民企，都为非上市公司。其中，河北省物流产业集团有限公司发行的15冀物流CP002和大连机床发行的15机床CP003回收期仅1天。
债券市场存量规模已达86万亿元人民币，将近A股总市值的两倍；同时，2018年至今，中国信用债市场违约金额已接近3000亿元。违约债券快速增多，一边是忧心忡忡的“债主”，一边则是虎视眈眈的猎食者（有资金月赚400%）。这是“破刚兑时代”投后管理的挑战，也是“高收益债”投资的机遇！
在此背景下，启金智库将于11月2日-3日在北京举办“债券违约预警、化解处置、投资策略实务和案例专题培训”，我们为大家请到4位来自“券商投研视角+AMC处置视角+律师法律视角+基金投资视角”的行业一线实操人士主讲和案例分享。
（点击图片可直达详情介绍）
【第一讲】投研视角下信用债违约案例梳理分析及债券暴雷与反财务舞弊的N种套路（3小时）主讲嘉宾：知名证券公司固定收益研究团队资深人士，上交所特聘讲师，曾任职于美国某对冲基金（困境债券策略）、国内知名评级公司，期间曾参与保千里、乐视、国购、洛娃等多单违约项目处置，具备较为丰富的债券防雷与反舞弊经验。
【第二讲】AMC视角下违约债券的暴露趋势、风险防范、投资机会、风险化解及其债务重整、资产重组、债转股实务（3小时）
主讲嘉宾：知名AMC公司资深人士，牵头负责多个违约债券处置、债转股、上市公司破产重整等项目。【问题交流及资源交流会】主持人：姜何先生，历任美国证券公司执行董事及亚太区总裁，投资银行合伙人，资产管理公司合伙人，基金策划人与管理人。目前担任多家商业银行特殊资产外部顾问，同时也是多家大型资产管理公司的外聘投资决策委员会成员。【第三讲】法律视角的债券违约处置实务及案例解析（3小时）主讲嘉宾：知名律所资深律师。先后就读于华东政法大学、复旦大学，曾就职于君泽君律师事务所、德邦创新资本、金杜律师事务所，主要从事资产管理、信托、保险等领域，具体涉及基金、券商、期货、私募，信托、保险资管等方面。已参与处理多家金融机构持有债券的违约债券风险处置。【第四讲】资方视角下信用债投资策略、组合管理及高收益债投资配置实务（3小时）
主讲嘉宾：知名基金公司（兼具公募和私募）副总经理，中国社科院经济学博士。17年国内金融市场从业经验，曾任中国农业银行金融市场部副处长、处长、副总经理等职务，曾在农行金融市场部负责管理5万亿自营资金。
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01
第一讲 投研视角下债券违约案例梳理分析及债券暴雷与反财务舞弊的N种套路
（时间：11月02日上午9:00-12:00）
主讲嘉宾：知名证券公司固定收益研究团队资深人士，上交所特聘讲师，曾任职于美国某对冲基金（困境债券策略）、国内某知名评级公司，期间曾参与保千里、乐视、国购、洛娃等多单违约项目处置，具备较为丰富的债券防雷与反舞弊经验。
一、信用债违约案例梳理&违约实证型信用分析框架
（一）从行业视角看违约
（二）从公司性质看违约
（三）基于违约实证型的信用分析及归纳总结
（四）各年度违约事件概览及原因总结
（五）导致违约的前五大因素深度剖析
二、信用债违约预警之——信用研究视角下反财务舞弊的N种套路
（一）全部财务舞弊、公司治理问题的特性和频次
（二）国企与民企违约的实证性差异
（三）中介机构众生相、前提观点与三张表的特性
（四）财务舞弊类型与识别初阶
（五）报表类型背后：合并报表与母公司报表、季度报表与年度报表
（六）资产端：资产表现视角、资产变现价值视角
（七）负债端：负债结构视角、负债期限视角
（八）权益端：控制权视角、权益稳定性视角
（九）利润表：粉饰识别视角、盈利质量视角
（十）现金流量表：八型人格视角
（十一）财务舞弊的违法成本与高发因素
（十二）表外因素汇总与总结
02
第二讲 AMC视角下违约债券的暴露趋势、风险防范、投资机会、风险化解及其债务重整、资产重组、债转股实务
（时间：11月02日下午13:30-16:30）
主讲嘉宾：知名AMC公司资深人士，牵头负责多个违约债券处置、债转股、上市公司破产重整等项目。
一、债券市场风险暴露趋势及应对策略
（一）债券违约频发对实体经济的影响及对金融机构的风险传导
（二）债券市场中的风险的识别、风险成因及风险暴露
1.内因及案例
2.外因及案例
二、违约债券的投资机会及案例分析
（一）债券的交易性机会与策略分析
（二）案例：国企、民企的债券交易性机会把握
三、违约债券的风险化解：重组、重整、重构实务及案例精讲
（一）国企债券违约事件的妥善化解，采取债转股方式化解风险案例
（二）民企债券违约事件的重整安排，通过债务重组、资产重组等综合手段化解风险案例
问题交流及资源交流会
（时间：11月02日下午16:30-18:00）
主持人：姜何先生，历任美国证券公司执行董事及亚太区总裁，投资银行合伙人，资产管理公司合伙人，基金策划人与管理人。目前担任多家商业银行特殊资产外部顾问，同时也是多家大型资产管理公司的外聘投资决策委员会成员。
一、主持人主题发言：国外垃圾债券投资发展及其对国内的经验借鉴
二、参会嘉宾交流互动
1.光速破冰
2.重点模式案例分享、疑惑问题提出
3.现场支招
03
第三讲 法律视角的债券违约处置实务及案例解析
（时间：11月03日上午9:00-12:00）
主讲嘉宾：知名律所资深律师。先后就读于华东政法大学、复旦大学，曾就职于君泽君律师事务所、德邦创新资本、金杜律师事务所，主要从事资产管理、信托、保险等领域，具体涉及基金、券商、期货、私募，信托、保险资管等方面。已参与处理多家金融机构持有债券的违约债券风险处置。
一、债券违约的形式及细节
（一）期满违约
（二）提前到期违约
（三）持有人大会决议到期，发行人逾期兑付违约
二、违约债处置的非诉方式
（一）协商延期兑付
（二）担保方代为兑付
（三）不良资产处置
（四）破产重整
三、违约债处置的诉讼方式
（一）主管与管辖
1、主管问题-诉讼还是仲裁
（1） 《募集说明书》中的陷阱
（2）以案说法-不同地区法院的判决
（3）仲裁程序及其注意事项-以上海、深圳为例
2、管辖问题-在哪个法院起诉
（1）地域管辖
（2）级别管辖
（3）滥用管辖权异议的应对措施
3、诉讼与仲裁优劣比较
（1）财产保全
（2）执行程序
（3）保密性
（二）诉讼、仲裁的准备阶段
1、证据的收集
（1）一般违约债的证据
（2）质押式回购纠纷的证据
（3）取证的主要途径
2、证据的组织、处理
（三）诉讼、仲裁的审理阶段
1、基础法律关系
2、违约责任及其认定标准
3、诉讼、仲裁的请求
4、违约债的担保
（1）担保无效的风险
1.1 担保无效的情况
1.2 司法实践中关于担保效力的认定
（2）代为办理抵、质押的效力
1.1 受托管理人代办抵、质押的效力
1.2 代办抵、质押的合同及时注意事项
四、违约债案例分析
04
第四讲 资方视角下信用债投资策略、组合管理及高收益债投资配置实务
（时间：11月03日下午13:30-16:30）
主讲嘉宾：知名基金公司（兼具公募和私募）副总经理，中国社科院经济学博士。17年国内金融市场从业经验，曾任中国农业银行金融市场部副处长、处长、副总经理等职务，曾在农行金融市场部负责管理5万亿自营资金，债券投资收益率连续多年排行四大行第一。该基金公司基金管理资产总规模仅3年即达到600多亿元（2019Q1数据），其中公募基金约350亿元、私募资产管理业务260亿元。投研团队凭借其优秀的投资管理能力和风险控制能力，表现优异，被业界广泛认可，团队近三年连续荣获素有基金行业奥斯卡之称的中证报“金牛奖”，成为中国资产管理行业唯一荣获私募金牛奖、公募金牛奖的团队。
一、信用债投资的负债策略
二、信用债投资的组合管理
三、高收益债所处的阶段和作用
四、信用债组合管理和应用
五、资方如何快速读透债券发行说明书及核心条款
六、资方如何运用风险对冲金融工具及策略组合
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